彭文生（中金公司首席经济学家）、张文朗等 瞻望将来，经济面对两年夜首要矛盾，即本钱上升和偿债压力，从供授与需求两头限制经济增加。我们估计2-4季度GDP同比增速或为7.6%、5.8%、5.0%，全年或达8.5%摆布。基准景象下，PPI仍将保持较高程度，2-4季度PPI同比或别离为8.0%、8.5%和7.6%，全年同比达6.5%摆布，2-4季度CPI同比或为1.3%、1.7%和2.8%，全年1.5%摆布。本钱上升或腐蚀某些企业的盈利，增添非金融部分的债务了偿难度。我们估计宏不雅政策组合是，紧信誉的布景下，货泉撑持财务阐扬更高文用，包罗普惠金融等准财务行动。 摘要 本轮供给冲击的广度和深度均超预期。一方面表现为资本再设置装备摆设致使劳动市场短时间呈现供需错配，另外一方面则是供给链问题延续发酵，加上企业治理思惟的改变，供给弹性整体上呈现超出短时间的降落。资本再设置装备摆设将在中持久内改良经济增加的可延续性，但供给弹性降落在将来数月乃至更长一段时候内继续支持物价，限制增加。另外，供给冲击致使的本钱上升或晦气在减缓疫情带来的债务承担，亦限制下半年的增加空间。这类环境下，宏不雅政策将显现“紧信誉、松货泉、宽财务”的组合。 供给冲击的一个主要表现是资本再设置装备摆设短时间带来劳动市场供需错配。供给冲击较需求冲击更轻易致使资本或要素再设置装备摆设，近期A股分歧板块的员工人数增速分化较着，平易近工就业半径也较疫情之前缩小，注解我国劳动力正履历行业与区域再设置装备摆设。中低端劳动力市场求人倍率和掉业率同时上升，平易近工职业培训比率创多年新高，均注解劳动市场供需错配已闪现。美国劳动力再设置装备摆设效应较2008年次债危机后更加显著，而供给冲击叠加财务刺激亦致使其劳动市场供需错配比我国更加显著，劳动介入率也较其他首要经济体降落更多。 供给冲击的另外一个主要表现是供给链问题延续发酵。首要经济体出产受阻，供给配送时候亦不竭耽误，美国首要口岸的出口空箱比率创25年新高，其供给配送时候本年年末仍可能较客岁同期长70%-160%。我国对海外供给链依靠靠前的行业有计较机、电子和光学、汽车制造、焦炭出产和精辟石油产物、根基金属制造、化学原料和化学成品，橡胶和塑料成品等。研究注解，这些产物的海外供给大都处在汗青分位数的65%-90%，而我国国内供给商交货时候近期也进一步耽误，均意味着供给链问题短时间内或难以减缓。 劳动市场磨擦和供给链受阻配合下降了供给弹性，而企业治理思惟的改变注解供给弹性降落多是新常态而非好景不常。疫情致使数字经济加快成长，部门无接触经济的供给弹性是以而上升，但粉碎快在立异，供给冲击整体上致使供给弹性降落。此中偏上游的行业因为对海外投入品的依靠度较高，叠加国内环保和碳达峰对产能的束缚，供给弹性较疫情前较着降落。疫情致使企业治理从之前首要重视效力往统筹平安改变，供给链缩短和供给商多元化推升本钱，供给弹性的降落或将成为新常态。 瞻望将来，经济面对两年夜首要矛盾，即本钱上升和偿债压力，从供授与需求两头限制经济增加。我们估计2-4季度GDP同比增速或为7.6%、5.8%、5.0%，全年或达8.5%摆布。基准景象下，PPI仍将保持较高程度，2-4季度PPI同比或别离为8.0%、8.5%和7.6%，全年同比达6.5%摆布，2-4季度CPI同比或为1.3%、1.7%和2.8%，全年1.5%摆布。本钱上升或腐蚀某些企业的盈利，增添非金融部分的债务了偿难度。我们估计宏不雅政策组合是，紧信誉的布景下，货泉撑持财务阐扬更高文用，包罗普惠金融等准财务行动。 正文 引言：超预期的通胀 回首本年上半年，我们在年度瞻望陈述中所说的“虚实收敛”和“紧信誉、松货泉、宽财务”的判定根基上得以印证。 经济苏醒中的一个新现象是超预期的物价上涨，继客岁下半年全球物价已现上涨苗头后，近期通胀的脚步仿佛越来越急。2020年6月30日-2020年12月31日，LME铜价累计上涨了28.4%，创下2013年3月以来的新高，但截至2021年6月4日，LME铜价比拟2020年末又上涨了27.8%。海运费从客岁二季度最先上涨，但本年6月初中美海运费比拟2020年末又上涨了36%，中欧海运费亦在短暂回掉队再度上涨。芯片则呈现了周全的缺货状况，价钱年夜幅上涨。美国价钱上涨的现象进一步分散，截至2021年5月，美国的租车资用比拟疫情前累计上涨44%，木材价钱累计上涨33%，二手车价钱累计上涨20%。 图表1：美国通胀分散 资料来历：Haver，中金公司研究部 中国PPI年夜幅上升，非食物CPI也稳步上行。2021年1-5月中国PPI累计上升6%摆布，带动5月PPI同比涨幅到达9%，已跨越2017年的高点。诚然，猪肉价钱压低了CPI的同比涨幅，上游向下流的价钱传导尚不充实，但非食物CPI已慢慢昂首。2021年1-5月非食物CPI累计上涨1.3%，带动其同比涨幅从2020年末的0%上升至2021年5月的1.6%。 图表2：中国PPI陡升，CPI 稳步上行 资料来历：万得资讯，中金公司研究部 固然通胀步步走高，但也有不雅点认为，通胀不会延续，通缩才是中国经济面对的首要问题。那末，是甚么身分致使超预期的物价上涨？中国通胀压力到底有多年夜，会延续多长时候？这类环境下，经济增加又将若何演化？宏不雅政策将若何操作？本钱市场将何去何从？ 我们认为，通胀上行当然有需求的支持，但泉源依然在在疫情带来的供给冲击，表现在劳动市场和供给链两个方面。供给冲击的广度和深度都超乎预期，在财务刺激力度较年夜的环境下(好比美国)，通胀上行压力更年夜。在财务刺激力度较小的经济体中(好比中国)，供给冲击一方面推升物价，另外一方面也跟债务问题一道限制经济增加。简而言之，在供给面对窘境的年夜布景下，宏不雅情势仿佛处在通胀与通缩之间。 1、供给冲击远未竣事 1. 两个维度看供给冲击：劳动市场VS供给链 我们从两个维度来阐发疫情带来的供给冲击：一是出产真个密接水平，二是供给链的长短，我们无妨把前者称为直接冲击，后者称为间接冲击。直接冲击斟酌疫情是不是致使关停，出产勾当是不是遭到限制，这个冲击波和到劳动力市场。间接冲击斟酌的是，即便企业自己没有被关停，但因为上下流财产链的影响，企业是否是难以进行正常的出产经营勾当。一般来讲，出产端密接水平越高，疫情带来的直接冲击越年夜，对劳动市场的影响也越年夜。而供给链越长，则越轻易遭到间接冲击的影响。 图表3：两个维度看供给冲击 资料来历：中金公司研究部 按照上述原则，我们将经济各部分年夜致分为4类：1)同时遭到直接和间接冲击的行业，例如纺织服装、木材加工等出产密接、供给链受海外影响年夜的行业；2)受直接冲击为主的行业，例如采矿业、建筑业、交通运输、批发零售等出产密接、供给链对外依靠度不高的行业；3)受间接冲击为主的行业，例如石油加工、化工、冶金、电子、电气机械等出产非密接，但供给链对外依靠度较高的行业；4)受冲击较小的行业，例如农林牧渔、专用和通用装备、互联网、金融、科技等出产非密接、供给链受影响较小的行业。[1] 2. 直接冲击加重劳动力再设置装备摆设 固然近期广东疫情进级，但中国疫情整体上已获得很好的节制，直接冲击对出产真个影响削弱，但其二轮效应不成轻忽，就是出产要素再设置装备摆设(resource reallocation)，特别是劳动力再设置装备摆设。 比拟需求冲击，供给冲击可能更轻易带来要素再设置装备摆设。需求冲击一般发源在收入下行、资产欠债表恶化，会周全地减弱总需求。是以，不管是在经济阑珊仍是恢复的进程中，各个行业之间常常显现年夜体不异的景气特点，内部门化较小。而供给冲击因为分歧行业供给端物理特点、要素组织情势的分歧，致使各行业蒙受的冲击会有很年夜的差别，好比线上办事业几近不受疫情冲击、线下办事业则受损严重。企业的进入与退出都很是活跃，加重了劳动力、本钱在企业之间、行业之间的从头设置装备摆设，即“再设置装备摆设效应”。 图表4：疫情冲击加重要素再设置装备摆设 资料来历：中金公司研究部 美国的数据显示，疫情带来的劳动力再设置装备摆设效应较2008年金融危机后的环境更加较着。NBER的一篇文章深切研究了疫情致使的再设置装备摆设效应，发现美国劳动力与发卖收入的再设置装备摆设率较着高在疫情前的程度，反应年夜量的劳动力在测验考试进入新的行业。从客岁下半年最先，美国企业的成立速度最先加快，较着跨越疫情前和金融危机时的程度。进入2021年后，美国企业的建立程序并没有减慢，本年1-4月，美国新成立企业185万个，创下曩昔十年同期新高。 图表5：美国预期就业和发卖收入再设置装备摆设率 资料来历：Jose Maria Barrero. Nicholas Bloom. Steven J. Davis. Covid-19 Is Also A Reallocation Shock. May 2020； 中金公司研究部 注：就业再设置装备摆设率计较方式：各公司预期将来一年的就业缔造率+|就业削减率|-|就业净增率|，尔后做加权平均。权重为该公司就业占整体就业的比重(份子分母都利用当前和一年后就业均值)。预期收入再设置装备摆设率近似。 图表6：美国新企业数目立异高 资料来历：The Business Formation Statistics (BFS)，中金公司研究部 除“行业再设置装备摆设”，美国也呈现了劳动力“区域再设置装备摆设”，其室第市场的“甜甜圈效应”就是左证。不管是美国的房价仍是房钱，均呈现了市中间地域表示不如郊区的特点。疫情冲击后，数字经济加快成长使得长途办公更加遍及，从而致使高端劳动力从年夜都会中间撤离，年夜城市中间地域房钱降落，郊区房钱上升，市中间房价涨幅慢，市郊房价涨幅快。 图表7：美国室第房钱与价钱的“甜甜圈”：中间地域表示不如郊区 资料来历：Adams-Prassl， A， T Boneva， M Golin and C Rauh.The large and unequal impact of covid-19 on work. VoxEU.org；中金公司研究部 多项数据注解，中国的劳动力再设置装备摆设也在产生。在行业再设置装备摆设方面，我们将中国上市公司依照图表3中的四个象限进行分类[2]，并梳理其2020年的员工转变。同时蒙受直接和间接冲击的行业员工人数同比降落5.6%，而蒙受冲击较小乃至受益的行业员工人数则同比增添4.6%。 农人工的就业半径缩短则是区域劳动力再设置装备摆设的一个别现。我们之外出农人工占全数农人工的比例来权衡农人工的就业半径。假如把2019年外出平易近工占整体平易近工的比例设为100，2020年农人工就业半径比拟2019年呈现收窄，此中西部平易近工就业半径降落最多，东北降落起码。 图表8：2020年上市公司员工人数转变 资料来历：万得资讯，中金公司研究部 图表9：2020年农人工就业半径缩短 资料来历：万得资讯，中金公司研究部 平易近工就业半径降落，一方面多是疫情加重了农人工对异地就业的耽忧，另外一方面则反应无接触经济加快成长，给本地缔造了新的就业机遇。按照信通院的统计，2020年中国数字经济增添值同比增加9.7%，占GDP的份额从2019年的35.8%上升至39.2%。同时，全国网平易近的数目也呈现了跃升：2020年末，全国净增加约1.1亿人[3]，相当在2015-2019年全国网平易近增量的总和。全国网平易近对即时通讯、收集视频、网上购物、线上付出的利用率较着上升。 农村地域数字经济成长更加蓬勃。2020年全国新增网平易近中约75%人来自农村，而2015年-2019年全国农村网平易近一共增加约4600万人，2020年昔时的农村网平易近增量相当在疫情前5年农村网平易近总增量的1.8倍。与农村网平易近年夜幅增加相对应的，是农村地域电子商务范围的快速成长。2020年全国淘宝村数目同比增加26%到达5425个，淘宝镇数目增加57%到达1756个，国度级贫苦县内的淘宝村数目从2019年的63个增加到119个。[4] 图表10：2020年中国农村地域网平易近猛增 资料来历：万得资讯，中金公司研究部 图表11：中国“淘宝村”、“淘宝镇”数目转变 资料来历：阿里研究院，中金公司研究部 但再设置装备摆设进程中磨擦不成避免，劳动市场轻易呈现供需错配，中国劳动市场(特别是偏低手艺的劳动市场)已呈现了迹象。求人倍率描写劳动力需求相对劳动力供给的热度，掉业率在必然水平上描写了劳动力市场的残剩供给。在汗青上，两者呈反向关系，掉业率上升，劳动力市场的残剩供给提高，求人倍率随之降落。但是，这一关系在疫情后却呈现了转变。固然高端劳动力市场的求人倍率与掉业率继续连结了负相干的关系(下图中的智联雇用数据)，可是在中低端劳动力市场上，两者的关系在疫情后呈现了逆转：固然掉业率上升，但求人倍率也较着提高，反应劳动力市场供需存在错配(下图中的公共就业办事机构的求职人员数据)。 图表12：求人倍率与掉业率之间的相干性 资料来历：万得资讯，智联雇用，中国就业研究所，人力资本和社会保障部，中金公司研究部 注：CIER指数为基在智联雇用数据的求人倍率，方向在中高端，截至2012年12月底，该数据库共有活跃成立2130万份，本科以上教育布景的高学历人员比重为86.2%。公共就业办事机构的求职人员方向在中低端，2018年第一季度，进入公共就业办事机构市场的求职者约466.9万人，用人需求较年夜的职业包罗推销展销人员、简单体力劳动听员、餐厅办事员、厨工、其他餐饮办事人员等。 农人工技术培训需求较着增多。农人工介入职业培训的比重从2015年的3半岛体育.5%降落到2019年的2.5%，可是这一比重在2020年呈现了显著上升，到达了3.7%，创最近几年来新高。比拟与在原行业直接就业，从进修一项新的技术到走上新的岗亭可能需要一段时候、也面对必然水平的磨擦。 图表13：2020年农人工职业培训创最近几年新高 资料来历：万得资讯，人力资本和社会保障部，中金公司研究部 注：农人工介入职业培训的比重=介入职业培训农人工人次/农人工人数 美国劳动力市场存在比中国更加严重的“供需错配”的问题。掉业率与职位空白率居高不下，即“贝弗利奇曲线”(描绘掉业率与职位空白率关系的曲线)较着外移，企业缺工、工人没工作的现象同时存在。固然，美国劳动市场的磨擦不但遭到疫情的冲击，也遭到财务刺激的影响。客岁3月以来，美国当局共向中低收入居平易近发放了三轮现金支票，同时向掉业者每周额外发放掉业津贴。一些研究注解，当局供给掉业津贴太高会下降掉业者找工作的念头。曩昔两个月，美国新增非农就业不和预期，愈来愈多的企业埋怨“招工难”。我们也留意到，与其它发财国度比拟，2020年美国劳动介入率降落的幅度更年夜，这可能也与美国当局发放的补助更多有关。 图表14：美国劳动市场供需错配 资料来历：Haver，中金公司研究部 图表15：美国劳动介入率降落幅度比其他国度更多 资料来历：达拉斯联储、纽约联储、里士满联储，中金公司研究部 3. 供给链问题延续发酵 海外供给链问题延续发酵，远超市场预期。举例来看，客岁3季度芯片欠缺的苗头呈现，而在曩昔的半年里，芯片欠缺的冲击愈来愈年夜，继手机等电子产物的出产遭到较着冲击后，家电、汽车行业的供给也由于芯片欠缺而受限。另外，海运效力下降、运费居高不下已较着压低中小企业的利润，按照我们前期的出口调研，一部门毛利较低的产物不能不推延定单交付。 美国劳动力市场的“供需错配”的问题，致使其供给配送效力不竭恶化。从各地域联储的查询拜访来看，截至2021年5月，美国的供给配送周期长度已远远跨越疫情前最年夜值，并且预期将来供给配送效力恶化的企业比例依然处在汗青高位。美联储褐皮书中呈现“欠缺”的次数愈来愈多，特别是说起对劳动力、原材料和供给链和集装箱和运输装备欠缺的次数快速上升。 图表16：本年下半年美国供给配送效力可能延续低下 资料来历：达拉斯联储、纽约联储、里士满联储，中金公司研究部 图表17：美联储褐皮书中呈现“欠缺”的次数 资料来历：美联储，中金公司研究部 因为供给链重要的问题迟迟得不到解决，美国仿佛面对“无货可卖”的逆境。我们不雅察到洛杉矶港和新泽西港出口船只的空箱比率不竭上升。截至2020年4月，洛杉矶港出口空箱的比率到达69.7%，新泽西港到达66.2%，比拟疫情前60%摆布的程度年夜幅提高。另外，也要存眷成长中国度疫情对供给链的潜伏影响。近期疫情在东南亚、拉丁美洲和南亚地域成长中国度中快速舒展，同时有陈述发现沾染力更强的变异毒株，当局为防控疫情加码管控。越南自4月下旬以来确诊病例数仍延续增加，且发现传布性更强，能在空气中敏捷传布的毒株，越南政府已封闭数个机场。马来西亚截至6月7日日新增病例跨越5000人，从6月1日最先在全国规模内实行周全封闭，同时也发现了变异病毒。巴西卫生部6月8日发布数据显示新增确诊病例52911例，印度新增新冠确诊病例86498例，疫情仍在快速成长。 图表18：美国无货可卖？ 资料来历：万得资讯，中金公司研究部 图表19：部门新兴市场新增确诊病例多在客岁高点 资料来历：万得资讯，中金公司研究部 供给链越长、对海外依靠度越高的行业，面对的风险越年夜。我们从海外供给链长度和海外增添值占比两个维度来权衡分歧行业对海外供给的依靠水平。海外供给链的长度代表了中国相干行业上游所履历的海外出产环节的数目(反应对海外供给链“量”的依靠)，而海外增添值占比则反应对海外供给链“质”的依靠。是以，下图中越接近右上角的行业越轻易遭到海外供给链扰动的负面冲击。高科技继续面对芯片供给欠缺的风险，包罗计较机、电子和光学产物、汽车制造等。部门行业继续面对海外低级原材料供给欠缺的挑战，包罗焦炭出产和精辟石油产物、根基金属制造、化学原料和化学成品、电力与燃气供给业、橡胶和塑料成品、和纺织服装和皮革成品。 图表20：从海外供给链长度和海外增添值占比两个维度看对海外供给链的依靠 资料来历：UIBE-GVC指标系统(2014年数据)，中金公司研究部 基在前面的阐发，我们梳理了对海外供给链依靠水平比力高的几个首要行业的海外出产环境。图中显示这些产物的海外供给都处在偏紧状况，出产跟汗青平均程度比拟差距不小，供给链的不肯定性依然较年夜。举例来看，中国中国台湾、马来西亚等地域疫情复发对全球半导体封测产能造成较年夜影响，或将进一步加重全球芯片供货重要状况：1)中国中国台湾京元电子、超丰电子等半导体封测厂商接踵有年夜量员工确诊传染新冠病毒，此中京元电子公布停工48小时；2)马来西亚公布6月1日至6月14日为周全封闭期，除国安会所列出的要害经济与办事勾当外，其他经济勾当将暂停运行。 图表21：海外供给依然偏紧[5] 资料来历：万得资讯，中金公司研究部 固然我国财产系统相对完美，国内供给链问题不如海外严重，但也不是安枕无忧。5月中采制造业PMI中供给商交货时候超季候性进一步耽误。部门要害原材料(例如芯片)的海外供给不足，而国内供给弹性也较低，叠加各个行业之间的“互补性”，使得纯真“缺芯”造成了更年夜规模的负面影响，例如，5月汽车产销双双下滑。劳动力市场磨擦加重，企业面对必然的招工难问题，致使扩产速度受限。国内环保限产身分也加重了原材料的求过于供和价钱上涨，对中下流企业带来本钱冲击，乃至供给降落。 2、供给弹性降落：并不是好景不常 上面我们从劳动力市场和供给链两个维度阐发了疫情带来的供给冲击。从劳动市场来看，疫情致使劳动力再设置装备摆设加重，劳动力市场呈现供需错配，而供给链问题一时难以减缓。那末，这些供给冲击对下半年乃至中持久的经济演化有何寄义呢？无妨从短时间和中持久两个视角来阐发这个问题。我们认为，不论是劳动力市场仍是供给链的冲击，城市影响供给弹性。有的行业供给弹性可能上升，但整体上供给弹性会降落，这个现象可能不是好景不常，而是持久趋向。 起首看短时间环境。从国内来看，线上利用相干的软件和信息手艺办事业、线上消费相干的物流和零售业、线上文娱相干的文艺和出书业加快成长。我们梳理了2020年分歧行业的投资环境，发现同时蒙受间接冲击与直接冲击的行业，其2020年持久投资同比降落13.4%；而对没有较着蒙受直接和间接冲击的行业，其持久投资同比增加16.9%；仅蒙受直接冲击或间接冲击的行业投资转变位在以上两者之间。 图表22：疫情之下，企业投资行动较着分化 资料来历：万得资讯，中金公司研究部 中国贸易地产的“甜甜圈”效应也反应了近似的转变。美国的“甜甜圈效应”呈现在室第市场，中国则呈现在贸易地产市场。在疫情的冲击下，相干营业向线上转移，要素也随之进行再设置装备摆设，此中的一个别现就是贸易地产房钱的“甜甜圈效应”。2020年，位在城市中间区的贸易地产——写字楼的房钱较着降落，而位在郊区的物流仓储房钱则一路上行。 图表23：中国商用地产“甜甜圈”效应 资料来历：万得资讯，中金公司研究部 上述扩大的行业的供给弹性可能上升，好比2021年1季度，相干行业里面的公司的员工数目增速/人均薪酬增速相对较高，为0.6[6](首要是与数字经济更相干的行业)，也较疫情前较着提高。但因为再设置装备摆设是粉碎快在立异的进程，整体而言，供给弹性呈降落态势。办事业里面受供给冲击年夜的上市公司的供给弹性就呈现降落迹象。工业部分的供给弹性也呈现分化。此中偏上游的行业(如采矿和金属冶炼加工业)因为对海外原材料的依靠度较高，叠加国内环保和碳达峰等对这类产能的束缚，在疫情后的供给价钱弹性较疫情前较着降落；偏中下流的行业遭到的限制相对较小，其出产对价钱的反应较为敏捷，供给弹性较疫情前有所提高。 图表24：疫情中受益的办事业供给弹性上升 资料来历：万得资讯，中金公司研究部 注：2021年1季度的增速均为对2019年同期的两年复合增速 图表25：工业供给弹性 资料来历：万得资讯，中金公司研究部 注：供给弹性计较公式为时段内的产能操纵率变更/价钱变更，本图数据为2021年1季度分歧工业企业供给弹性相较2019年的变更 从中持久来看，疫情带来的冲击将致使财产链缩短，供给商多元化，企业经营思惟从just-in–time向just-in-case改变(既正视效力也正视平安)，劳资关系也将往方向劳方的标的目的产生转变，企业经营本钱是以上升，供给弹性将是以而降落。麦肯锡的查询拜访显示，53%的受访者在疫情后打算进行原材料的两重采购、扩年夜供给商系统、增添配送中间数目等供给商多元化的行动。汇丰银行查询拜访显示，供给商多元化行动在亚太、南美等地占比更高。另外，30%以上的企业还打算进行近岸外包、供给链区域化等缩短供给链的行动，也是为了增添供给链的平安性。至在劳资关系，美国呈现了逆转的苗头：1)平易近主党生成方向工会，或可以或许晋升劳动的议价能力；2)拜登当局将致力在增强工人组织、集体构和和工会成长。 图表26：疫情后部门企业打算进行供给链调剂 资料来历：McKinsey Global Institute，中金公司研究部 注：数据为麦肯锡2020年5月对全球供给链带领者的查询拜访，查询拜访样本数目为605个 图表27：亚太等地超30%受访者但愿供给商多元化 资料来历：HSBC，中金公司研究部 注：数据为汇丰银行2020年9月11日至10月7日时代进行的查询拜访，样本触及 39 个国度、市场和地域的10，000 多家企业 现实上，汗青经验注解，重年夜事务会给企业治理带来重年夜转变，上面描写的现象就是左证，这意味着供给弹性降落并不是好景不常而更多是持久趋向。1980年月国际投资者鼓起、1990年月日本经济危机、次债危机、亚洲金融危机、美国三轮经济危机和安然事务对传统和新兴的公司治理都起到了增进感化。疫情使得若何均衡社会责任与企业盈利、股东与员工好处也因疫情重回聚光灯下。后疫情时期，企业在绿色治理、应急治理、收集治理、合规治理多个方面城市呈现转变，企业治理见“疫”思迁。应急治理方面， 稳健、柔性的资产设置装备摆设方案更具优势，企业要统筹效力与韧性。 3、供需两头配合影响增加 瞻望下半年，固然部门新兴市场再次爆发疫情，但跟着疫苗接种继续推动，疫情整体向好还是基准景象，经济自立苏醒延续。 图表28：疫苗接种环境 资料来历：Our World in Data，万得资讯，中金公司研究部。数据更新至2021年6月10日 1. 通胀或不只是下半年的现象 这类环境下，供给冲击对将来经济情势、宏不雅政策和本钱市场有何寄义？我们认为供给弹性降落意味着本钱有上升压力，价钱上行风险短时间内将难以较着减缓，供给不足限制增加，图29注解即便需求不变，供给曲线变陡，成果就是价升量降。从本钱端来看，PPI仍将保持较高程度。我们在图表30中梳理了国内供给受限和受海外供给链影响较年夜的11年夜行业的价钱涨势环境，油气开采涨幅比力较着，而汽车制造价钱依然同比下滑。这类环境下，我们要警戒物价涨幅偏慢的产物是不是呈现“补涨”，和其对下流行业价钱的传导。 图表29：供给弹性降落：量降价升 资料来历：中金公司研究部 图表30：某些供给受限的产物价钱尚低迷 资料来历：万得资讯，中金公司研究部 基准景象下，按照中金年夜宗组的假定，假如3、4季度布伦特油价别离为75、72美元/桶，铜价10000、10000美元/吨，罗纹钢为4800、4600元/吨，动力煤为700元、750元/吨，依照年夜宗对上中游供给受限行业的汗青传导、和供给受限行业对整体PPI的汗青传导环境，2-4季度的PPI同比别离在8.0%、8.5%和7.6%，全年同比在6.5%摆布。对CPI而言，虽然颠末两年生猪产能的恢复，猪价进入下行周期叠加高基数将压抑3季度食物CPI同比，但非食物消费品CPI同比将继续受PPI上涨传导影响；办事消费苏醒程序继续，且前期掉真高基数将减退，旅游和其他办事CPI同比亦将提速，2-4季度CPI同比或别离在1.3%、1.7%和2.8%，全年1.5%。因为下面将阐发的债务问题压抑需求，CPI 通胀上升幅度远不和PPI。 风险景象下，假如供给受限行业对中下流各行业更加充实的传导环境，同时通讯电子和汽车受缺芯影响依照上一轮(2016-2018)的涨价态势，2-4季度PPI同比或别离在8.3%、9.1%和8.5%，全年PPI同比或在7.0%。2-4季度CPI同比或在1.3%、2.1%和3.4%，全年1.7%。 如前所述，因为供给弹性降落多是持久趋向，这意味着通胀可能不只是下半年要存眷的问题，也可能延续的时候较长。除疫情带来的冲击，碳达峰、碳中和也将增添企业经营本钱，从而对通胀带来支持。 2. 供给不足+债务承担影响增加 在供给冲击推升物价、限制增加的同时，疫情时代堆集的债务问将从需求端限制增加。曩昔一年多，中国应对疫情首要靠信贷扩大，固然在短时间起到了增添非当局部分现金流、避免了年夜范围破产的感化，但也增添了中期的债务压力和金融风险。A股上市公司资产欠债率在2020年上半年扩大，盈利指标恶化，自客岁下半年最先改良。新三板企业的债务承担有所加重，申明中小企业问题较年夜企业严重。 图表30：A 股上市公司财政表示 资料来历：万得资讯，中金公司研究部 图表31：中小企业(新三板)债务承担 资料来历：万得资讯，中金公司研究部 从宏不雅数据来看，非金融私家部分的还本付息承担继续上升，还本付息金额占GDP的比例也较着上升。我们需要存眷本钱上升腐蚀某些企业的盈利，增添非金融部分的债务了偿难度，加年夜信誉与金融的潜伏风险。 图表32：私家部分还本付息承担继续上升 资料来历：BIS，万得资讯，中金公司研究部 图表33：还本付息与GDP之比 资料来历：万得资讯，中金公司研究部 我们估计下半年GDP现实增速不论是同比仍是环比将显现走弱态势， 2-4季度GDP同比别离为7.6%、5.8%、5.0%(全年8.5%摆布)，季调环比别离为2.0%、1.2%、1.1%。具体来看，出口绝对金额依然较高，全年出口增速猜测为18.4%，此中第四时度绝对金额根基持平客岁，下行风险首要在在办事消费对商品消费的替换效应。分歧行业投资分化或继续，整体上制造业投资或小幅修复，全年同比7.1%。 房地产开辟投资依然有韧性。客岁8月以来，受“三条红线”等房企融资政策收紧影响，部门房企存在削减非需要开工的念头；本年2月以来，室第供地“两集中”政策使得年头以来供地节拍慢在往年，拖累房地产企业开工进度。往前看，我们估计房地产政策依然保持趋紧态势，可是跟着首批集中供地进入开工周期，对房地产投资可能起到必然撑持。我们估计2021年房地产投资增加10%摆布，季度走势前高后低。我们估计全年广义和狭义基建增速别离在3.5%、2.7%摆布。风电抢装行情回落，公用事业投资增速回归安稳增加；狭义基建范畴，城投净融资收紧，而专项债全年即便刊行终了，利用不完的几率较高，PPP小幅补位，叠加客岁2、3季度基建投资的高基数，或呈现阶段性单月增速小幅负增加景象。 消费延续平缓修复趋向，但难以恢复到疫前程度。一季度受疫情反弹、“当场过年”等扰动，社会消费品零售总额两年平均同比4.1%，较2020年4季度增速较着回落。陪伴相干扰动的消弭，我们估计消费仍将回到平缓修复通道中来。社会消费品零售总额全年同比估计在14.8%摆布，对应两年平均复合增速5%(2019年同比增速为8%)。在就业磨擦、债务等身分制约下，消费的修复弹性将相对有限。加上办事消费受疫情影响恢复迟缓，我们估计社零的两年平均同比增速将逐季走高，但年末或仍低在疫情前。 中国面对的增加通胀情势跟美国有所分歧。美国一方面供给冲击更加严重，但另外一方面财务刺激力度也更年夜。供给不足叠加需求扩大，致使通胀上行，固然经济增速也比力高，但整体而言通胀动能较增加强。中国财务刺激力度较小，债务承担压抑需求，经济面对下行风险。 3. 紧信誉、松货泉、宽财务 供给冲击引发的通胀上升应当不会致使货泉政策收紧，并且在还本付息承担比力重的环境下，下半年“紧信誉”也需要松货泉的情况。5月信誉债净融资为负，非标融资继续压降，但银行表内信贷或起到必然承接，我们估计本年年末社融增速或回落至10.9%四周(低点在3季度约10.5%)，广义货泉增速或达8.0%摆布。客岁为应对疫情，城投债务余额年夜增30%激发存眷，刊行审核最先放缓，存眷将来信誉风险，永煤事务后部门国企融资也呈现坚苦。货泉政策可能从上半年早前的稳中偏紧转为下半年的年夜体慎重偏松的态势，长端利率可能稍微降落。汇率方面，下半年跟着美国苏醒深化，而中国增加动能放缓，人平易近币进一步升值的空间有限，乃至有小幅下行的空间。 整体而言，将来宏不雅政策的年夜势还是“紧信誉、松货泉、宽财务”组合。财务扩大在协助私家部分去杠杆，措置金融风险，调理收入分派方面或阐扬更年夜的感化。值得一提的是，普惠金融等金融让利办法是准财务行动，是中国特点的宽财务东西。 在布局性政策方面，应对供给弹性降落，需要晋升效力。一方面，增进科技立异、加快数字化转型，另外一方面，下降垄断、增进公允竞争。在传统的资产泡沫和金融风险视角以外，特别要存眷房地产的自然垄断属性在供给侧增添本钱、恶化收入分派的感化，需要进一步增强房地产调控，包罗房地产税，以下降房地产的金融属性。 图表34：首要宏不雅指标猜测表 资料来历：万得资讯，中金公司研究部 [1] 分类尺度还参考了RMd R C， et al. (2020)供给的各行业供需冲击环境阐发，和各行业财产链长度、供给端对海外的进口依靠度等，来判定各行业的供需冲击环境。 [2] 参考RMd R C， et al. (2020)供给的各行业供需冲击环境阐发，和各行业财产链长度、供给端对海外的进口依靠度等，按照上市公司的证监会行业分类，来判定各家公司的供需冲击环境。年夜致分为4类：直接+间接冲击(纺织服装、木材加工等出产密接、供给链受海外影响年夜的行业)，直接冲击(采矿业、建筑业、交通运输、批发零售等出产密接、供给链对外依靠度不高的行业)，间接冲击(石油加工、化工、冶金、电子、电气机械等出产非密接，供给链对外依靠度较高的行业)、冲击较小(农林牧渔、专用和通用装备、互联网、金融、科技等出产非密接、供给链受影响较小的行业)。 [3] 官方未发布2019年末数据，我们按照2019年上半年网平易近总量与净增量推算2019年年末网平易近总量与全年净增量。 [4] 淘宝村是指活跃网店数目到达本地家庭户数10%以上、电子商务年买卖额到达1000万元以上的村落。而淘宝镇是指具有三个和以上淘宝村的乡镇街道。 [5] 电子产物是中国中国台湾、韩国出产增速的汗青分位数加权，动力煤是Australia产量汗青分位数，棉花是巴西、印度、美国产量合计的汗青分位数，铁矿石是Australia和巴西发货量的汗青分位数，铜是秘鲁产量的汗青分位数，原油是美国、欧佩克产量合计的汗青分位数。数据首要是从2011年头至最新数据(铁矿石是2014年起，铜是2012年起)，此中煤炭和棉花是年度数据，截至2020年；其余为月度数据，截至2021年4月。 [6] 2021年员工数目和人均薪酬的增速均为两年复合增速。
