文/东吴证券首席经济学家任泽平团队

特殊鸣谢：曹志楠，孙文婷、彭阳、苏泽文

事务：中国7月社会融资范围增量为1.06万亿元，预期15254亿元，前值3.67万亿元。中国7月新增人平易近币贷款10800亿元，预期10920亿元，前值21200亿元；中国7月M2同比增加8.3%，预期8.7%，前值8.6%。

7月M2和社融增速回落。我们在1月提出的“广义活动性拐点”，和对房地产的布局性紧信誉，结果最先闪现，经济下行压力慢慢加年夜。

我们判定，年夜宗商品通胀的高点已现，经济将逐季放缓，拖累身分首要来自地产和出口，此刻处在经济周期的滞胀后期和阑珊早期，本年下半年到来岁上半年是两期转换时点，货泉宽松的时候窗口正在打开，将来财务后置发力基建。

跟着经济周期运行，将来货泉政策四部曲：不急转弯-慢转弯-转弯-轰油门。

1、2021年7月货泉政策和金融数据显现以下特点：

1)7月存量社融增速10.7%，较上月回落0.3个百分点，实体经济融资需求走弱。

2)布局层面，当局债券、表表里融资均构成对社融的拖累，企业发债小幅修复。

3)金融机构口径信贷增速持平，但首要依托单据冲量支持，企业中持久贷款年内首现少增，居平易近贷款均年夜幅少增，信贷布局欠安。反应疫情反弹、中小企业恢复根本不安稳、消费恢复迟缓、实体经济融资需求走弱，和布局性紧信誉带来的房地产发卖放缓。

4)M2和M1增速较上月别离回落0.3、0.6个百分点，主因信誉扩大放缓。

5)政策定调货泉政策稳字当头、公道丰裕，跨周期调理，将来货泉政策以稳经济、防风险、调布局为重，阐扬布局性感化，定向撑持中小企业、坚苦行业、区域调和、绿色经济等范畴。

6)瞻望将来，货泉与信誉组合慢慢从“稳货泉、布局性紧信誉”转向“稳货泉、稳信誉”款式，下半年到来岁上半年重启宽松。从量上看，下半年MLF到期量增添、当局债刊行放量，提防局部范畴风险，依然依靠央行数目型宽松东西，估计将会继续沿用降准、再贷款、再贴现、直达实体经济政策东西等体例向实体经济注入活动性。从价上看，短时间内政策利率变更的几率不高，央即将以深化LPR鼎新、推动利率市场化、降费让利等行动，鞭策实体融资本钱下行，碳排放撑持东西等定向东西的创设和落地，定向降息有空间。

2、7月存量社融增速10.7%，较上月回落0.3个百分点，新增社融同比年夜幅少增，广义活动性缩短，反应实体经济融资需求走弱。

7月存量社融范围302.49万亿元，同比增速10.7%，较上月回落0.3个百分点。新增社会融资范围1.06万亿元，同比少增6362亿元。一方面，经济下行压力加年夜，房地产调控进一步收紧，实体经济融资需求较弱，另外一方面，7月降准为预防性、对冲性，还没有半岛体育传导至实体经济。

我们判定，年夜宗商品通胀的高点已现，经济将逐季放缓，此刻处在经济周期的滞胀后期和阑珊早期，本年下半年到来岁上半年是两期转换时点。将来陪伴基建发力，财务后置发力，货泉宽松周期的时候窗口正在打开，货泉政策将对本钱市场慢慢友爱。

3、布局层面，当局债券、表表里融资配合拖累，企业发债修复

表内融资方面，社融口径信贷同比年夜幅少增。7月新增人平易近币贷款8391亿元，同比少增1830亿元，单据融资放量支持，信贷布局欠安。

表外融资方面，非标延续压降态势。7月表外融资削减4038亿元，同比多减1389亿元。此中，未贴现单据削减2316亿元，同比多减1186亿元。7月最后一周单据利率年夜幅下行143bp至0.2%，反应银行“以票冲贷”动力强，收票需求年夜，未贴现单据范围降落较着。信任贷款削减1571亿，同比多减204亿元，压降幅度处在低位，存量风险慢慢出清。拜托贷款削减151亿元，同比根基持平。

其他融资方面，当局债券融资年夜幅回落。7月当局债券融资1820亿元，同比年夜幅多减3639亿元，当局债刊行不和预期，加上国债到期范围较前期增添，致使7月当局债融资范围年夜幅降落。本年前7个月全国刊行处所当局新增债券进度较慢，仅为刊行限额的42%，低在往年同期。7月政治局会议要求“公道掌控预算内投资和处所当局债券刊行进度”，处所也将按监管要求预留部门专项债额度在本年12月刊行。估计8-12月处所债供给发力，今朝8月处所债打算刊行约1万亿，但斟酌到客岁8-9月高基数影响，当局发债将在四时度成为社融首要支持项。

直接融资方面，企业债券融资同比晋升，股票融资同比小幅回落。7月企业债券融资2959亿元，同比增添601亿元，环比削减611亿元，企业债刊行继续恢复，主因降准后狭义活动性较为丰裕、当局债刊行滞后造成必然“资产荒”，机构购债热忱较高，市场决定信念慢慢修复。7月新增股票融资938亿元，同比削减277亿元，环比根基持平，7月国内股市整体保持震动调剂。

4、信贷增速持平，单据冲量为首要支持，信贷布局欠安

7月金融机构口径信贷同比增速为12.3%，与上月持平。7月金融机构口径新增人平易近币贷款1.08万亿元，同比多增905亿元，根基合适预期，但首要由表内单据进献，信贷布局持续两个月显现短时间化冲量，反应实体经济融资需求放缓。

5、信贷布局层面，企业中持久贷款年内首现少增，单据融资为首要支持，居平易近贷款延续少增

企业贷款方面，短贷小幅少增、单据融资年夜幅多增，中持久贷款年内首现少增。7月新增企业贷款4334亿元，同比多增1689亿元。短时间贷款、中持久贷款、单据融资同比别离少增156亿元、少增1031亿元、多增2792亿元。下半年信贷投放常常弱在上半年，7月企业短时间贷款环比回落合适季候性；表内单据持续两个月年夜幅多增，银行以单据冲量申明企业信贷需求整体不强。中持久贷款年内首现同比少增，除季候性身分，年夜宗商品价钱高位震动，构成对下流企业的利润压抑，实体经济融资需求走弱，预示经济边际放缓。

居平易近贷款层面，短时间、中持久贷款均年夜幅少增。7月新增居平易近贷款4059亿元，同比少增3519亿元。此中，短时间贷款新增85亿元，同比少增1425亿元。疫情频频、中小企业恢复不安定等对居平易近就业和收入构成扰动，消费需求恢复迟缓，办事业PMI指数同比降落0.6个百分点，乘用车市场零售销量同比降落6.2%。7月居平易近中持久贷款新增3974亿元，同比少增2093亿元，主因地产调控加码，7月30年夜中城市房地产发卖面积两年复合增速环比下跌1.2%，冲击“学区房”炒作、“假离婚”购房等政策发酵，房地产发卖延续降温。

6、M2和M1增速较上月别离回落0.3、0.6个百分点，主因信誉扩大增速放缓。

7月M2同比增速8.3%，较上月回落0.3个百分点，信誉扩大增速放缓。从布局来看，1)企业存款削减1.31万亿元，同比少减2400亿元。居平易近存款削减1.36万亿元，同比年夜幅多减6405亿元。受银行查核的季候性影响，季初商即将一般存款从头转化为理财富品。叠加7月是缴税年夜月，居平易近和企业存款向非银存款和财务存款转化。2)财务存款增添6008亿元，同比多增1136亿元，主因缴税影响。3)非银金融机构存款增添9576亿元，同比少增8424亿元。主因客岁同期高基数，本年股市震动，季初居平易近和企业存款搬场积极性不足，居平易近和企业的投资意愿相对谨严，非银存款同比年夜幅少增。

M1同比增速4.9%，比上月年夜幅回落0.6个百分点。一方面是缴税等季候性身分，资金从实体经济回流国库，货泉回笼。另外一方面，在经济下行压力下，信誉缩短，M2-M1铰剪差走阔，实体经济活力降落。

7、从政策导向看，货泉政策以稳经济、防风险、调布局为重，政策存眷中小企业、坚苦行业、区域调和、绿色经济等范畴，布局性货泉政策发力空间较年夜。

730政治局会议定调“稳健的货泉政策要连结活动性公道丰裕，助力中小企业和坚苦行业延续恢复”，国度重点成长“专精特新”中小企业，二季度货泉政策履行陈述提出，货泉政策矫捷精准、公道适度、稳字当头，弄好跨周期调理，加强前瞻性、有用性。

本年上半年经济K型苏醒，中小企业出产恢复根本不安稳，货泉政策阐扬布局性感化，帮扶中小企业，稳就业、促消费。年夜宗商品价钱上涨，抬升原材料本钱，而终端传导不顺畅，挤压下流企业利润，中小企业集中鄙人游，其盈利能力降落。具体来看，小型企业PMI持续三个月低在荣枯线，且下滑加速，中型企业PMI 7月环比为50%，一样持续三个月下滑，现已位在荣枯线四周。按照中小企业协会陈述，二季度中小企业成长指数为87.2，整体年夜幅低在疫情前平均程度，中小企业劳动力需求指数在疫情后也履历了较着下挫，但本钱指数却远高在疫情前程度。中小企业是中国经济的毛细血管，政策助力燃眉之急。

8、瞻望将来，货泉政策稳字当头，以我为主，慢慢从“稳货泉、布局性紧信誉”转向“稳货泉、稳信誉”款式，下半年到来岁上半年重启宽松。

一是经济周期从滞涨后期转向阑珊早期，货泉政策宽松窗口将慢慢打开。今朝货泉政策仍是对冲式、预防式放松，首要受制在通胀身分。此刻处在经济周期的滞胀后期和阑珊早期，本年下半年到来岁上半年是两期转换时点。假如将来经济和通胀同时向下，货泉政策将给出逆周期调理式的明白放松旌旗灯号，是以将来货泉政策履历四部曲：不急转弯-慢转弯-转弯-轰油门。

二是货泉和信誉组合从“稳货泉、布局性紧信誉”转向“稳货泉、稳信誉”款式，重视阐扬布局性感化。连结活动性的公道余裕的同时，加年夜对中小企业、绿色经济、制造业等范畴信誉扩大的撑持力度，并延续对隐性当局债务、房地产范畴布局性收紧。

三是从货泉政策可能采纳的宽松体例看，量优在价，布局性宽松领先在周全宽松。从量上看，下半年MLF到期量增添、当局债刊行放量，提防局部范畴风险，依然依靠央行数目型宽松东西，估计将会继续沿用降准、再贷款、再贴现、直达实体经济政策东西等体例向实体经济注入活动性。从价上看，短时间内政策利率变更的几率不高，央即将以深化LPR鼎新、推动利率市场化、降费让利等行动，鞭策实体融资本钱下行，碳排放撑持东西等定向东西的创设和落地，定向降息有空间。

四是提防表里部系统性风险，加强货泉政策自立性。我们认为，当前首要存在三年夜风险点。1)活动性退潮阶段，信誉风险上升。逆周期政策退出后，可能发生不良贷款上升、债务背约等增量风险。2)存量风险措置仍需稳步推动。首要是区域性金融风险、房地产金熔化泡沫化、年夜中型“僵尸企业”债务背约风险股权质押风险、处所当局隐形债务风险、影子银行风险等。3)警戒海外货泉政策溢出效应带来的外部风险。