中泰证券李迅雷团队 我国上半年的首要经济数据都显示，经济总量仍然连结高增加态势，即使剔除基数身分，仍不显弱。但拉动经济的三驾马车存在较着不平衡，固定资产投资增速两年平均只有4.4%，社会消费品零售总额增速的两年平均也只有4.9%，惟有出口继续年夜幅增加，比客岁同期增加28%，两年平均增加12%。 若把投资再细分为制造业投资、基建投资和房地产开辟投资，发现制造业的两年平均投资增速只有2%，基建投资的两年平均增速只有2.6%，但房地产开辟投资的两年平均增速则高达8.2%。并且，商品房的两年平均发卖额也增加8.1%。若把中国的住房总市值与美国、英国和日本的住房总市值作比力，则中国住房总市值跨越三国住房总市值之和。 另外，本年上半年GDP组成中，金融增添值的进献率，到达8.6%，这一比例要跨越英、美、日、德等几近所有经济发财年夜国。也就是说，中国经济中的地产、金融和出口的三年夜指标均显著高在全球平均程度，并且这一现象已延续了很长时候。是甚么缘由使得出口、金融和地产成为中国经济连结高增加的利器呢？除有持久存在的中国特点体系体例性身分外，无妨从中华平易近族的传统文化、普世价值不雅甚至宗教等角度去注释这一现象。 福禄寿跪拜与儒释道融会 每逢春节，几近家家户户城市在门上贴一个“福”，我们中国人常讲“五福”，“五福”原出在2500多年前的《尚书．洪范》。此刻已众所周知了。即幸福有五：长命是命不夭折并且福寿绵绵； 富贵是财帛充足并且地位尊贵； 康宁是身体健康并且心灵平和平静； 好德是素性仁善并且宽厚安好； 善终是临命终时，没有遭到横祸。2008年，北京举行的奥林匹克活动会，其吉利物是五个福娃，寄意着五福临门，可见传统价值不雅迄今仍深切人心。 在五福中，富贵是最受人们爱好的，故中国平易近间传说正月初五是财神的生日，所以过了年头一，接下来最主要的勾当就是迎财神，在财神生日到来的前一天晚上，各家置办酒菜，为财神贺辰，初五一早就鞭炮声不竭，迎接财神。 今天我们常祝愿人家的两句话：福如东海、寿比南山，现实上也与福禄寿的传统价值不雅一脉相承。而福禄寿三星应当是从五福的涵义中进一步形象化，终究演变为道教中的三年夜仙人。道教是中河山生土长的宗教，它教诲人们寻求此生，“道曰此生，佛说下世”，所谓修炼成功的第一步就是永生不老，信道则信长生，下世的事下世讲，归正当代就要成不灭。 以禄神为例，在斗极星之上有六颗星，合起来称为文昌宫。此中的第六颗星便是人们崇敬的禄星。禄，即仕宦的俸禄。高官厚禄是士人同心专心神驰的，在是便发生了对禄神崇敬。因为古代的科举测验首要是做文章，禄神崇敬便也包括对文运的乞求。《论语》中也提到，“人有命有禄，命者富贵贫贱也，禄者盛衰荣枯也。” 道教是中河山生土长的宗教，是中国首要宗教之一。东汉时构成，南北朝时流行，但到了隋唐释教流行以后，就最先式微了。道教是宗教，道学是哲学，并且其实不与儒学对峙。道教中既有老子和庄子的哲学思惟，又有儒家保举四书五经中《周易》的方式。可是，道教求羽化、求永生之道，主张平静无为，教义中就批注了先度本身再度众人，隐居修道，晦气在传布，这也许是道教始终不克不及持久流行的缘由。 现今世界上的现存的四年夜宗教之所以可以或许具有如斯浩繁的教徒，不过乎有两个首要缘由，一是可以或许与国度统治者构成合作关系，千年下来，棱角都变得圆润了；二是不克不及被证伪。而道教的永生不老之道，则常常缺少说服力。 虽然如斯，道教根植在中国文化和哲学思惟，具有壮大的平易近族根本，与孔教天然有良多共性；而北传释教存在诸多门户，被汉人接管度较高的是年夜乘释教，现实上就是与中国文化与本土宗教让步和彼此包涵的成果。 例如，在小乘佛法里，四分律划定，释教门生，不管在家仍是落发，不克不及算命、卜卦、风水等等。年夜乘释教，佛陀在《梵网经菩萨戒本》也是划定不克不及做这些的，被称为邪命。可是佛法在中国，便有中国的特点，中国人历来信命，易经原本就是从占卜而来，所以孔子就说，不知命无觉得正人。中国的几千年的文化，受周易影响较年夜，由于在四书五经当中，易经为群经之首。 释教比拟伊斯兰教和基督教，其包涵性较好。它应当属在多神教，而伊斯兰教和基督教都是一神教，排他性很强。这就组成了中国传统文化理念或价值不雅中，儒释道都是可以用来解决问题或提振决定信念的，直到今天，良多国人其实不清晰道教与释教之间的教义不同与界限，碰到甚么年夜事，占卦算命和烧喷鼻磕头拜菩萨常常一路上。 出口与勤奋水平相干 金融与买卖偏好相干 地产与财富寻求相干 四十年前，中国出口在全球的份额不足1%，现在货色商业的出口份额已占到全球的15%，这是不是申明出口份额的晋升首要靠鼎新开放呢？这固然毋容置疑半岛体育。不外，从汗青看，中国的外贸的一带一路自古有之，如宋朝对表里贸放松管束，实施促商政策，与宋有海外商业关系的国度和地域有80多个。 元朝奉行重商主义政策，成立商业关系的国度进一步上升至140多个。对外商业的茂盛，促使元朝商人将商业勾当重心从国内转至海外，一些城市的繁华，很年夜部门是依托对外商业成长起来。例如泉州港与上百个国度与地域产生商业关系，车船忙碌、商贾如潮，市舶提举司治理的海船数目一度有15000多艘。 据统计，1550-1800年的年夜约250年间，中国经由过程外贸共取得了年夜约12亿两白银，占了这段时候内世界白银总产量的一半摆布（Barrett，Ward.1990），而其他学者较为守旧的估量也认为，中国在那段期间最少据有了全球白银产量的1/4-1/3。 1689年，英国与中国在广州正式互市，成为中国第一年夜商业国。中国向英国、法国、西班牙等欧洲国度出口茶叶、丝绸、磁器等，保持了100年以上的商业顺差地位。 早在西汉的《史记》“货殖传记”中，司马姑息说：全国熙熙，皆为利来，全国攘攘，皆为利往。故“重商思惟”背后更深条理的本色是“厚利”。陈炽在《续富国策》中指出，“惟有利尔后能知义， 亦惟有义尔后可以获利。” 17世纪以来，英国曾是中国第一年夜商业国，进出口商业额要占中国对欧美商业的70%以上。这一比例远超当前中美商业额在中国对欧美商业总额的占比。 清代与欧美国度的商业范围转变 来历：李迅雷《百年前的盈利模式可否再续百年》 ，2006年 因而可知，中国自宋代最先，外贸就最先增加，在交通东西如斯不发财确当时，外贸范围却可以不竭扩年夜。但自英国工业革命以后，英国出口商品的竞争力年夜幅晋升，而中国可以或许持久保持出口优势，仍是在在劳动力的丰裕、伶俐且吃苦刻苦。 依照李嘉图的要素天赋理论，中国出口强大，除有天然资本这一要素资本外，范围重大的劳动力要素确切也是一年夜优势，但一样劳动力范围重大的印度，出口在全球的排名却比力靠后，出口额与中国的一个城市如深圳相差无几；而生齿与资本优势都匮乏的日本和韩国，却一样可以或许成为出口年夜国和强国，缘由安在呢？ 这生怕与儒家文化几多有点关系，由于儒家文化倡导勤恳敬业。时至本日，我国劳动时候仍然名列全球前茅。 全球首要国度工作时长（2019年） 来历：Wind， 中泰证券研究所 另外，我国的女性劳动介入率在全球也是名列前茅。虽然跟着整体收入程度的提高，女性劳动介入率已从1991年的71.6%降落到2020年的57.6%，但依然是全球最高之一。 全球15岁以上女性劳动介入率比力（%） 来历：Wind， 中泰证券研究所 不外，中国出口在全球的份额虽然已到达其他国度瞠乎其后的15%，但出口的附加值其实不高，也就是说，中国的制造业不强，按工信部部长苗圩的说法，中国制造业在全球排名仍属在第三梯队。 作为外贸第一年夜国的中国出口附加值偏低 来历：Wind， 中泰证券研究所 例如主动数据处置装备、无线德律风机配件、计较机和电子产物的整体附加值比重只有45%，远低在其他国度，特别是美国、日本等发财国度的附加值占比都跨越80%。从国际分工的角度看，中国的分工首要是附加值相对较低的制造、加工和装配。 出口商业在银本位时期，可以取得白银，现在则取得外汇，特别是美元。是以，经由过程出口，曩昔取得了全球最多的白银，现在则成为全球外汇贮备最多的国度。取得财富的路径除出口以外，金融买卖也是一年夜主要路径。银行经由过程存贷差取得利差收入，经由过程发卖理财富品等财富治理办事来取得各类增值营业的收入。是以，中国的信贷范围全球第一，四年夜行在全球贸易银行中的营业收入排名都名列前茅。 中国金融增添值占GDP的比重本年上半年到达8.6%，且曩昔五年来一向保持在8%以上的程度，在全球首要经济体中也是最高的，申明我国的金融买卖很是活跃。并且，这仍是在我国金融开放度不高、金融管束很多的布景下呈现的成果。 金融活跃的背后，起首表示为货泉总量在全球最年夜，如M2范围到达232万亿元，跨越美国加上日本之和。我曾在9年前阐发过M2范围成为全球最年夜的缘由，首要经由过程年夜量引进海外直接投资、不竭增加的出口顺差和房地产的延续繁华来缔造货泉（李迅雷《中国式货泉缔造与财富效应》，2012年）。 其次，我国居平易近储蓄率为全球最高，这也许与传统文化有关，由于俭仆和投资都是让财富增值的首要手段。居平易近储蓄率的最低点是1999年，从1999年的27.63%上升到2010年的42.1%，增添了14.5个百分点。2000年后居平易近储蓄率年夜幅上升，应当与房地产牛市起步的居平易近加杠杆行动有关。虽然到2018年我国的居平易近储蓄率已降至34.8%，但仍远高在发财国度的遍及程度。 2000年后我国居平易近储蓄率显著上升 来历：Wind， 中泰证券研究所 高储蓄意味着货泉供给多，而利率是资金的价钱，是以，中国持久利率程度现实上是偏低的。如美国等诸多发财国度，包罗印度、俄罗斯等成长中国度，十年期国债收益率都和名义GDP增速相干性较高，且百分比都差不多。 美国十年期国债收益率与名义GDP关系 来历：WIND， 中泰证券研究所 而中国的十年期国债收益率波动幅度极小，持久保持在3%摆布，且远低在名义GDP增速（2020年为特例，2021年今后彼此的“缺口”又会恢复）。 中国十年期国债收益率与名义GDP关系 来历：WIND， 中泰证券研究所 持久利率持久偏低是致使国内资产价钱偏贵、构成“刚性泡沫”的首要缘由。如国内房价不管从租售比仍是从房价收入比的角度看，都远高在国际程度。一样，良多含H股的A股的股价根基上也比其H股贵一倍摆布乃至更多，而中国香港市场的利率程度比内地要低很多。 偏低的利率程度，和为追逐利差而构成的买卖偏好，使得我国股市持久保持高换手率的特点。以A股市场的换手率为例，我国根基上实施T+1买卖，但非论与美国、日本如许的发财国度比拟，仍是与印度、巴西等新兴国度比拟，A股市场较着高在其他市场——对追逐财富的热中度现实上是传统价值不雅的表示情势之一。 全球首要股市的换手率数据对照 来历：Wind， 中泰证券研究所 另外，还可以从澳门******业的收入范围远超拉斯维加斯，成为全球最年夜******场合上来印证华人的“买卖偏好”。从中国的儒释道融会成果看，并没有对金融有甚么束缚。可是，在其他宗教里，如伊斯兰教和基督教（旧约），都对高利贷是明令制止的。 如伊斯兰教的《古兰经》稀有节经文峻厉制止放高利贷。《古兰经》第30章第39节经文说：“你们为吃利而放的债，欲在他人的财富中增添的，在真主那边，不会增添；你们所施的财物，欲得真主的喜悦的，必得加倍的报答。”《古兰经》第2章第278节经文说：“信道的人们啊！假如你们真是信士，那末，你们当畏敬真主，当抛却余欠的利钱。” 正由于如斯，伊斯兰国度的金融业凡是就不太发财，如银行获利的体例首要是经由过程存贷差，故伊斯兰国度的银行在这方面只好做些变通，以便与伊斯兰教的教义；不直接产生冲突。在基督教的教义中一样制止放“高利贷”，好比《旧约》出谷记说：“假如你借钱给我的一个苍生，即你中心的一个贫民，你对他不成像放债的人，向他取利。”不外，后来这些束缚便渐渐退化了。 假如说出口和金融买卖是取得财富的首要手段之一，那末，房地产投资更是让财富增值的直接办段了。从通用住房的估值程度看，如房价收入比或房价房钱比看，中国在全球遥遥领先，从我国住房总市值的估算看，虽然当前有分歧的估算成果，但应当跨越400万亿元人平易近币，跨越美国、日本和英国的住房总市值之和。但中国的GDP总量只有美国的三分之二，明显我国房地产总市值具有高估之嫌。 中美欧日：股市、室第和海外投资市值比力 来历：Wind， 中泰证券研究所 从曩昔20年看，房地产作为国内居平易近家庭资产设置装备摆设比例最年夜的资产，占比估量在60%摆布。很明显，房地产已成为我国居平易近财富组成的年夜头，成为居平易近财富差距不竭扩年夜的重要身分，成为影响银行信贷质量的主要身分，成为居平易近部分杠杆率不竭上升的直接缘由。 因为统计口径的差别，我国房地产对GDP的名义进献率远低在美国，但现实进献率（直接和间接）必定要跨越美国的17%摆布。这也是人们常说的“房地产绑架中国经济”。其背后的推手仍是居平易近高储蓄率，其背后的缘由则对财富的过度偏好。 出口、金融和地产过度繁华扭曲经济布局：可否改变？ 从最简单的逻辑来推导：出口多是由于国内消费少，国内消费少是由于居平易近储蓄率高，储蓄率高致使利率低并且投资率高，居平易近部分首要投资在房地产，对房地产的过度追捧，不但让房地产过度繁华，并且经由过程地盘或楼房质押的体例，不竭缔造货泉。 是以，经由过程国际比力，就不难发现我国鞭策经济增加的占比显著年夜在国际平均程度的，就是出口、金融和房地产。如2020年在全球疫情下，中国出口呈现年夜幅增加，在全球占比创汗青新高，但国内居平易近消费却呈现了罕有的负增加。 我国居平易近消费率太低 来历：Wind，中泰证券研究所 2019年，我国居平易近消费率（居平易近部分消费总额/GDP）只有39%，同期美国为68%，日本为56%，即使作为成长中国度的印度也达60%，越南为68%，可见，消费率与居平易近收入的绝对程度仿佛无关。中国汗青传承的俭仆文化，既可以注释国内消费相对不足和出口的过度繁华，也能够从高储蓄率的角度注释金融业的活跃和房地产的长牛。如我国上市公司的利润总额中，上市银行净利润在A股上市公司净利润总额要接近一半，假如再加上非银金融企业和地产企业的净利润，则年夜年夜跨越一半。 在中国传统文化价值不雅中，福禄寿是最终方针，如取得财富是最终方针，与基督教、伊斯兰教、释教甚至印度教寻求“下世”方针明显分歧。虽然所有平易近族的贸易行动都是为了逐利，但受宗教影响较年夜的平易近族，其贸易行动遭到宗教的束缚更年夜，而我国商人受宗教束缚较小，反过来却是但愿宗教能为其贸易成长助力，在崇奉上带有更强的功利色采。 过度侧重在贸易取利，使得我国企业行动上表现出更较着的急功近利的特点。从国际比力看，这类“急功近利”的心态也表现在企业研发投入的布局差别。最近几年来中国研发支出在GDP的比重较着晋升。1995年~2018年中国研发投入占比晋升1.6%远高在同期美国（0.4%）、日本（0.7%）、英国（0.1%）等。 全球首要国度研发/GDP占比（%） 来历：Wind，中泰证券研究所 可是从研发投入布局来看，中国的研发支出首要集中在实验成长，即经由过程较少投入便可快速变现的环节。而在真正构建持久壁垒的根本研究范畴，中国研发支出占比还远低在美国、日本、韩国等发财国度。 全球首要国度研发投入布局（%） 来历：Wind，中泰证券研究所 在体育竞技范畴，也能够申明我国传统文化的侧重功利特点，如因为汗青缘由，中国只加入过32届奥运会中的此中15场奥运会，但取得的金牌数目却到达224枚（截止2016年），而生齿数目与中国相当的印度，虽然历届奥运会都不曾缺席，却累计只拿到9枚金牌。而受中国传统文化影响较年夜的日本和韩国，奥运会的金牌数目也比力可不雅。这三个东亚国度可以或许拿到这么多金牌，生怕与体育竞技上的举国体系体例和活动员们的吃苦练习有关。 现实上，孔子倡导传授的“六艺”指的是“礼、乐、射、御、书、数”。此中“射”与“御”就是射箭和驾驶战车这两门技艺。可见，儒家是尚武的，而印度教则主张为下世而修行，且崇尚食素也许致使身体本质偏弱。 来历：Wind，中泰证券研究所 在持久和平的情况里，具有追逐财强盛烈愿望的文化基因，确切成绩了中国财富范围的迅猛膨胀。曩昔十年，全球财富缔造一向集中在中国和美国。按照瑞士信贷研究所的统计，截至2019年全球前1%的财主中有40%来自美国。 中国的财富始在较低的根本，但此刻已代替日本成为第二年夜百万财主国度。中国人占全球财富榜顶端10%的份额最年夜。若将金融财富总额跨越 1 亿美元界说为超等富豪的话，按照BCG的猜测到 2029 年，中国超等富豪的资产将到达 10.4 万亿美元，跨越美国的9.9万亿美元。 可是，在财富古迹般增加的同时，经济增加的质量并没有获得响应提高。用财富收入比来权衡财富效力。财富收入比越高，单元财富所发生的收入越低，产出效力相对越低。从全球首要国度数据来看，2000年后固然全球首要发财国度的财富收入比都有所上升，可是从增速来看远低在中国，注解中国财富效力降落是最较着的。 财富与GDP增速（2001-18平均，%） 来历：CNBS，中泰证券研究所 用一国的净资产除以GDP，比力中、日、美的财富效力，一样发现中国的财富效力是最低的。 列国家财富效力比力（%） 来历：CNBS，中泰证券研究所 统计发现，美股近10年ROE不变高在15%的公司有161家，近10年ROA不变高在10%的公司有53家。而在A股市场中，近10年ROE不变高在15%的公司仅18家，约为美股数目的10%。 中美持久高ROE和高ROA个股数目 来历：Bloomberg，wind，中泰证券研究所 中国GDP增速年夜约是美国的二到三倍，上市公司持久本钱回报率显著低在美国，可能与经济增加的质量不高有关，中国经济的高增加首要靠相对低利率下的外延扩大。也就是说，要实现财富的增加，比实现GDP增加轻易很多，而要提高经济增加的质量，则比提高经济增速难多了。 财富增加过快的另外一个短处是致使居平易近收入分化。由于如前所述，几近所有国度的财富的增速均快在GDP增速，假定居平易近收入增速与GDP增速相等，这就意味着高净值阶级与工薪阶级的收入差距就越年夜。由此将使得公共化的社会消费有用需求不足，而高端消费持久繁华。 我国居平易近收入分化现象较着：平均数增速跨越中位数 来历：国度统计局，中泰证券研究所 中国在全球豪侈品的消费份额年夜幅晋升 来历：扶植银行、BCG，中泰证券研究所 也就是说，收入分化会阻碍中国经济向消费主导转型，由于中低收入阶级是消费主体，消费主体的收入增速慢在高收入阶级，致使有用需求不足。收入布局的扭曲是现今列国遍及面对的困难，中国作为新兴经济体国度，今天和将来面对的收入差扩年夜的问题，将对扩内需政策带来压力。 经由过程上述阐发，我们不难发现，中国现今的经济特点，都有传统的文化价值不雅有很是慎密的联系，这就意味着中国经济增加的潜力仍然很可不雅，在和平情况下，中国要成为全球第一年夜经济体，乃至经济体量遥遥领先在其他经济体都没有甚么悬念。比力释教、伊斯兰教、基督教和印度教这四年夜宗教笼盖面较广的国度和地域，发现除基督教以外，其他三年夜教笼盖面较广的国度和地域，其经济和科技实力均不强，这申明，中国传统文化和价值不雅的优势仍是很是较着的。 但要实现中国经济的成功转型，成为科技发财、消费主导和实现配合敷裕的经济体，即实现房住不炒、晋升金融为实体办事的能力和成为全球制造业第一梯队的难度还很年夜，由于传统的价值不雅和思惟习惯的构成时候很长了，不克不及期望短时间就可以改变。 从当前的政策层面看，都已采纳了响应行动来应对这些问题，相信跟着时候的推移和对峙不懈的尽力，终究应当可以或许实现中国经济的成功转型。二战以后经济成功转型并成为发财经济体的只有两个国度，别离是日本和韩国，汗青上都受中国儒释道文化影响。这也申明，传统的价值不雅和文化理念，不会原封不动。只是我们需要加倍完美的轨制设计和更有力度的鼎新，来鞭策经济转型。 感激中泰策略阐发师卫辛为本文所作的主要进献！ (本文作者介绍：中泰证券首席经济学家。)
