伍戈(长江证券首席经济学家) 2021年6月23日下战书，由中国成长研究基金会主办的博智宏不雅论坛月度研判会在线下线上同步召开，主题为“2021年下半年宏不雅经济瞻望阐发”，长江证券首席经济学家、博智宏不雅论坛学术委员会委员伍戈出席会议并颁发大旨演讲。 研究宏不雅的人总会担忧经济中的一些首要矛盾。好比说在疫情时代的时辰，客岁我们担忧是经济增加，但到本年年头的时辰，特殊是在春节后全球年夜宗商品价钱起来以后，我们最先关心通胀。可是站在今朝这个时点，我们到底关心增加仍是关心通胀呢？我小我觉得，在这个时点既有点关心增加的问题，又有点担忧通胀。那下半年我们担忧甚么工具呢，依照汗青的纪律，其实下一个阶段可能加倍偏向在在物价在高位的时辰，加倍关心增加。 这一轮物价上涨和曩昔很是纷歧样的特点在在这不是简简单单因为中国的需求扩大而引发的，由于大师看曩昔的年夜半年的时候，中国的房地产基建也不是较着增加。固然有一些限产的身分，这也和总需求不妨。所以我们此刻假如面对价钱上涨，是和国内的总需求不相干的价钱上涨，这一种上涨在教科书中理解为是一种本钱冲击，这类本钱冲击多是来自在国内，也能够来自国外，可是有一点，是和内需不那末相干的。所以此刻说年夜的布景是我们要研究本钱冲击之下此刻全部经济的环境。 我想先报告请示一下三个偏向性的结论。 第一个结论，站在今朝这个时点，大要率认为中国国内内需的高点已过或正在颠末，下半年内需趋向向缓。固然纷歧定很强，标的目的是明白的。第二，在全球规模而言，我们认为全球经济的增加的最高点多是在与欧美周全免疫相干的时候点，一旦阿谁时候点一过，假如欧美已周全免疫以后，我们大要率感觉，假如七八月份欧美周全免疫，全球的经济高点多是在三季度，我说的最高点，不是以大师看到的基数效应的最高点。第三点，我们认为在今朝的总需求的年夜的款式之下，假如叠加前期本钱的冲击，和年夜宗商品价钱后续的影响，可能会使经济下滑的趋向或标的目的变得加倍了了，在这个进程中心可能会有一个主要的风险点，就是美国的宽松政策的退出，这是我想今天和大师报告请示的几个方面的内容。 起首第一点，数据有时是可以“哄人”的。此刻市场上是比力习惯在把基数效应剔除半岛体育。其实此刻经济状态，特殊是上半年，中国的经济这三驾马车，去除基数效应后就像“麻花”一样纠在一路，很难说本年上半年中国经济必然很好或上半年经济必然很差，实际上是看不出来的。 图1图1 固然假如是看基数效应，大师感觉趋向很较着。外需方面我们不雅点也很是简单，第一，高频数据显示中国出口占世界份额降落。“成也萧何败也萧何”，中国在疫情时代之所以占有份额，是由于全球工业出产在年夜幅度萎缩。可是此刻在快速恢复，大师存眷美欧的经济很是了了，所以中国不太可能保持疫情时代年夜的份额，这对外需出口是一个坏动静。好动静是这个“蛋糕”的面积在敏捷扩年夜，假如看短时间欧美新型指标，确切短时间的需求值很是强，在将来的半年，我们可以或许感受到有好动静有坏动静，好动静是外需还不错，可是坏动静是份额在削减。好动静和坏动静连系在一路，究竟是甚么呢，取决在速度，所以整体而言还算好动静，可是其实不代表到了三四时度必然仍是好动静。 依照此刻对华尔街或医学专家一致预期，七八月份欧美实现周全免疫今后，办事业将会到达颠峰，包罗美国良多投资动能，畴前瞻性看美国的30年典质贷款利率，投资动能也多是在三季度今后筑底。欧美商品消费此刻乃至跨越了疫情前，一旦全平易近免疫实现，特殊是当大师已不再居家的时辰，美国的商品消费最少做一个修复的斜率会遭到影响，特殊是交通办事业可以敏捷扩大，由于大师可以坐飞机出去了。可是我们要相信外需是有顶的，此刻还没有到达，很主要的缘由是欧美良多幼儿园小孩或小学生没有完全开学。中国人都是说美国人发钱过度，过度刺激，可是美国的家庭和我们纷歧样。假如幼儿园小学没开学，那美国度庭的佳耦两小我中最少有一小我必需在家，这时候候工资再高，职位再空白，我都没法加入劳动。所以解铃仍须系铃人，这与短时间的经济刺激没有多年夜关系，与货泉政策是不发钱没有太年夜的关系，而是要比及幼儿园和小学完全开学。此刻我们看到美国一些州慢慢削减如许的补助和刺激，这与各个小学中学开学有关，所以到了七月份八月份，九月份开学今后，良多的状态会慢慢恢复到常态，那时辰可能在欧美将会呈现一个极点性的一些工具。 疫后中国的消费这块好有纪律的，没那末复杂。对14亿生齿年夜国而言，每一个月做猜测的时辰，我们发现只要这个月比上个月新增确诊病例多十几例，这个消费速度就下来，一旦比上个月低十几小我，发现消费的数据会下去。消费修复就是一个跌跌撞撞的进程，西班牙流感后欧美的消费办事业修复也颠末两三年。所以不要焦急，解铃仍须系铃人，你把关键弄失落了今后，人类是最轻易好了伤疤忘了疼的，旧的办事业动能消逝了还新的办事业动能，00后会缔造出良多想象不到的办事和消费的动能出来。这个没到头，申明这里的机遇挺多的，出缺谈锋有动能，才有机遇。 此次疫情中全球房价年夜涨，全球的房地产发卖年夜涨，中国还好，房住不炒，所以我们看到大师很少看到房贷利率这么安稳，这么稳健的中心政策，其实房地产的短时间需求端没问题。从行政性管控办法看也是一样，影响老苍生需求端不但仅是放贷利率仍是限贷限购，在疫情时代整体安稳。 图2图2 中国房地产的短时间问题实际上是在供给端，近期政策首要是针对房地产的供给端，影响开辟商。可是开辟商也很敏感，有三年夜红线，开辟商调剂很是敏捷，短时间内可能资金不足，加速周转，可是从中期的维度而言确确切实有影响，整体而言大师构成了市场一致的预期，房地产投资比力趋缓的进程，最少我们在市场上没有为下半年房地产会起来。 其其实此次疫情中心，中国房地产市场还一个很是主要的现象，也许是大师疏忽的，在此次疫情中心，全国规模的房地产库存是较着缩短的，就是有良多城市确确切实无房可买，事理很简单，需求是不变的，房贷利率没怎样变，可是供给端是缩短的，这意味着甚么，意味着全部是去库存化的，这意味着最少对宏不雅而言，即便房地产投资趋缓，可是房地产的景气水平也差不到哪去。 基建，市场近期在热议“财务后移”的工作，我感觉这个工具很难被证实和证伪，由于上半年发债不是良多，大师认为“枪弹”可能留鄙人半年，下半年经济下滑一点财务就会发力一点，这类逻辑上是对的，可是在数据上是否是必然对应得上。是否是专项债，哪怕到下半年刊行增多了，是否是既然带动基建呢，汗青上也不是这么简单的工作，似乎缘由也挺复杂。并且我们知道本年还一个主要的特点，本年在当局工作陈述中很是强调当局隐性债务的束缚，更多的提到了去杠杆稳杠杆的工具，不论是银行间市场发债仍是买卖所发债，大要率感受到本年发债的尺度是提高的，不是那末轻易发债了，一方面发债需要性不是很强，由于上半年外需太好，另外一方面发债难度增年夜，汗青上我们发现一个成心思的现象，当发债的难度增年夜的时辰意味着即便发债，发债用在新增投资的比率上不去，也就是说最多知足还本复息，由于本年高尺度严要求，所以我们等候着市场上半年没发下半年发。但我感觉也许要“打折”，或许此次和曩昔仍是有点纷歧样。 关在价钱的问题，比来有良多的行政性办法，汗青上全呈现过。从汗青回首来看，这些办法或许有效，或许没用，恰好当局出手是供需矛盾不是那末剧烈的时辰，这个时辰出手必然有效。可是假如供需矛盾很是锋利的时辰，当局行政性出台的办法可能就没用，所以大师看到汗青上底子找不到太年夜的纪律，到底行政性办法有无用，就取决在出手的时候是否是够精准。也就是说大师可以看到对年夜宗商品研究很清晰，年夜宗商品研究整体是需求决议了年夜宗商品的标的目的，供给决议了它的弹性，并且年夜宗商品价钱很是复杂，黑色是原油，年夜道至简的事理而言，年夜宗商品价钱和全球总需求之间有一个完善的关系，要研究全球年夜宗商品价值，不但仅是研究国内，更要研究全球。所以假如华尔街一致预期三季度就是极点，可是假定华尔街猜测是对的，如许的话大要率意味着年夜宗商品价钱最高点就是到三季度。固然有些工具也与货泉超发不是必定有联系，由于本年的年夜布景就是因为前几年投资特殊少，所以使得曩昔投资少，本年构成了产能和供给就是少，本年通胀可以或许起来，或许与货泉超发不是必定联系，固然美联储的感化是加重了如许的矛盾，可是从经济自己内生波动周期而言，没有美联储扩大政策，本年的通胀都是要起来的，由于我们此刻的产能，此刻的供给是由曩昔的投资和需求决议的，这也是全部经济运行波动的焦点逻辑，人是不克不及完全理性预期到下一期，所以良多当期的投资行动不克不及完全响应将来的需求，从而造成经济周期波动，如许的波动在疫情以后表现的很是较着。原材料我不说了，供给束缚甚么时辰消弭？以芯片为例，今朝大要率可以看到，我们搜刮了一些芯片专家的不雅点，对芯片乐不雅认为，本年年末的时辰，可能会有所改良，可是灰心的不雅点，到来岁乃至后年，表现了供给束缚的消弭确切是渐进的进程，不是可以或许很快地响应到此刻需求端这么敏捷的扩大的进程。 除猪肉之外，年夜宗商品价钱的传导到非猪肉的CPI实际上是很是畅达的，只不外有迟滞罢了，好比我们可以看到两个月的迟滞。即便斟酌年夜猪肉价钱，大师CPI猜测差不多，下半年CPI是单调递增的，不管幅度怎样斟酌，整体CPI是下半年单调递增的。 我们更想强调如许一个问题，价钱已到这个位置，反过来对经济会不会有影响，这个工具很难回覆，可是经由过程厨子解牛，大要率可以清楚知道价钱在全部经济中的感化，或说价钱前期是由经济供需引发了价钱矛盾，这个时点存眷价钱矛盾怎样影响经济的供需。 分上下流来看，几家欢喜几家愁。上游价钱上涨，几个月后利润上涨，以后会引发投资的年夜幅度上涨，所以即便年夜宗商品价钱鄙人半年三季度到达颠峰今后，有可能上游的盈利底子就没有到顶，也有可能到追加投资没有完全到顶。但我们大要率发此刻本钱冲击期间，对下流而言整体都是坏动静，大师可以看到在年夜宗商品价钱上涨进程中，下流的投资是延续的降落。 图3图3 还可以看到一个成心思的下流行业，就是出口部分，大师都说曩昔一段时候，中国经济好就是由外需弄好的。但可以看到，我们看到在年夜宗商品价钱上涨进程中，中国的出口企业其实说真话也不是特殊占廉价，为何进口的价钱是在延续爬升的，但我们的出口价钱因为出口约定价能力衰，出口价钱连结很是低迷。所以从商业前提或价钱前提而言，在年夜宗商品价钱上涨时代，中国出口企业或外贸企业的商业前提是恶化的，短时间内纷歧定有太坏的结果，究竟拉动了出口的总量。但时候耽误意味着甚么？意味着它的利润的压价或顺差的压价。可以看到，本钱冲击期间，商业顺差可能因为本钱冲击的愿意，使得商业顺差有所收敛，我们感受到鄙人半年是可以看获得的，这类收敛解除了我们对外需的切磋，仅仅是以本钱冲击的视角看到商业顺差收敛的进程。 适才说了上下流，合在一路，本年我们良多人都特殊看好制造业，我略微有点保存，缘由以下：本钱冲击期间，大要率发此刻本钱冲击期间整体而言，跟着年夜宗商品价钱上涨，制造业的利润和其制造业投资，包罗上中下流整体趋降，固然前期有良多利润，可是本钱在年夜幅度上升，使得我对将来的投资其实不是那末乐不雅。从整体系体例造业而言，我们感觉要顾和本钱上升的影响。所以涨价早期好，可是中后期必然水平要拖累经济，在汽车和家片子响很是较着。综合曩昔汗青本钱冲击期间，假如这段期间没有本钱冲击和有本钱冲击的期间，这个都要打折的，所以这个趋向仍是比力较着。 最后谈一下将来美国QE畏缩的进程。美联储因为罗致了2013年的经验教训，鲍威尔不竭和市场在沟通，从曩昔几轮看长短常有成效，好比6月17号的沟通，颠末一次沟通今后我们发现美国的信誉市场呈现了很好的转变，由于十年期国债收益率降落了，谈话了今后，隐含的通胀预期下来了，申明鲍威尔一番话真的有“真金白银”的感化。 可是不管怎样样交换，有一点是确信的，就是美联储不论是所谓的量化减量整体是偏缩短性的政策，所以在缩短性政策的时辰，对新兴市场国度而言实际上是有压力的。在退的进程中，假如我们把中国也理解为新兴市场国度，我们仍是要避免在这个进程中潜伏的贬值的压力，固然也取决在我们怎样应对，不管怎样样，鄙人半年还一个很麻烦的工作，我小我觉得，就是中美经济周期的分歧步。 疫情对新兴市场和发财国度之间造成了严重的修复的速度上的不平衡影响。这意味着短时间的操作，特殊是发财国度短时间操作会加重新兴市场的风险。假如欧美已全平易近免疫，可以顺遂地加息和缩短。可是对没有分派到疫苗，还糊口在疫情的国度而言，经济自己没修复，屋漏又遭连下雨的话，这时候对它的压力可想而知。中国固然已渡过了疫情最艰巨的期间，但我们不认为下半年经济比上半年更强，而美国的经济在三季度筑顶。美国的边际的缩短对中国的影响，我感觉是值得高度存眷的，这是在我们的前方必定产生的工作。
