文/李奇霖（红塔证券首席经济学家）、孙永乐 摘要 7月份制造业采购司理指数为50.4%，比拟上月下滑0.5个百分点(前值50.9%)，wind预期值为51.1%。 总的来讲，我们认为PMI释放了三个旌旗灯号： 第一，需求特殊是外需面对较年夜压力，出口新定单指数已持续4个月回落，是2020年7月以来的新低； 第二，经济进入被动补库存阶段，在需求回落同时上游年夜宗商品价钱保持高位的时辰，企业已最先削减原材料采购，可是产制品库存比拟在5月有所回升； 第三，中小企业的压力很年夜，由于原材料价钱上行，需求回落，回款压力加年夜等缘由，企业特殊是中小企业经营承压。中、小型企业PMI别离为50.0%和47.8%，低在上月0.8和1.3个百分点。 瞻望将来，后续经济可能会晤临下行压力。重点在在需求，此前由于有需求，所以年夜宗商品价钱上涨等问题，都可以或许有缓冲期去解决，经济的运行态势也不会太差。 可是尔后，需求回落的压力会逐步增添，那末中下流企业和小微企业就会晤临更年夜的压力。如许一来货泉政策半岛体育大要率不会收紧，宽货泉照旧是后续的首要逻辑。 在根基面走弱，货泉政策保持宽货泉款式的时辰，我们认为国债收益率有望继续下行。 7月份制造业采购司理指数为50.4%，比拟上月下滑0.5个百分点(前值50.9%)，wind预期值为51.1%。 PMI数据显示国内供需走弱，景气宇下行。分项来看： 内需方面，新定单指数50.9%，比拟在上月回落0.6个百分点； 外需方面，新出口定单指数为47.7%，比拟在上月回落0.4个百分点； 出产方面，出产指数为51.0%，比上月回落0.9个百分点； 库存方面，原材料库存指数为47.7%，比上月降落0.3个百分点，产制品库存47.6，比上月上行了0.5个百分点； 价钱方面，原材料购进价钱指数和出厂价钱指数别离为62.9%和53.8%，高在上月1.7和2.4个百分点。 总的来讲，我们认为PMI释放了三个旌旗灯号： 第一，需求特殊是外需面对较年夜压力，出口新定单指数已持续4个月回落，是2020年7月以来的新低； 第二，经济进入被动补库存阶段，在需求回落同时上游年夜宗商品价钱保持高位的时辰，企业已最先削减原材料采购，可是产制品库存比拟在5月有所回升； 第三，中小企业的压力很年夜，由于原材料价钱上行，需求回落，回款压力加年夜等缘由，企业特殊是中小企业经营承压，中、小型企业PMI别离为50.0%和47.8%，低在上月0.8和1.3个百分点。 此刻摆在企业眼前最年夜的问题是需求走弱，究竟需求弱才是真的弱。 固然6月份国内的出口照旧同比高增，可是安不忘危，出口后续的不肯定性是在较着加强的。PMI新出口定单指数已持续4个月下行，昨天政治局会议也明白亮相“外部情况更趋复杂严重”。 为何出口会不可呢？ 一方面，全球经济的苏醒力度可能并没有我们想象中的那末强劲。这一轮全球经济修复更多的是在填坑，疫情的冲击给全球经济砸出了一个深底，此刻只是处在走出底部的进程，疫情并没有改变全球GDP震动下行态势。 并且这个修复进程还布满曲折。以美国为例，二季度美国GDP环比折年率6.5%(同比12.2%)，远低在彭博一致预期8.85%，前值下修至6.3%。与此同时，美国焦点PCE到达了3.54%，PCE为3.99%，创下了2009年以来的高点。美国面对着通胀压力走高但经济增速下行的两难场合排场。 另外一方面，此前出口依托的是海外央行年夜放水，此刻本来的补助政策面对退出。和以往纷歧样，这一轮兴旺的出口依靠在央行直升机撒钱。美国等国度经由过程财务转移付出直接向公众发钱，公众有了钱又不克不及出门，天然就会去买买买。可是海外出产又没有修复，所以就带动了中国出口的高增。 可是，这类财务转移付出给美国带来了很年夜的财务承担。今朝，美国债务已跨越28.5万亿美元。更主要的是，此刻的掉业补助还按捺了美国就业的修复。由于有补助，居平易近特殊是低收入居平易近的外出就业意愿其实不强，所以美国非农数据表示一般，6月掉业率也最先上行。 为了鞭策居平易近重回就业，美国部门州打消了300美元每周的掉业补助。而美联储将掉业率设定在4.5%(今朝为5.9%)，很年夜水平上也是预期后续跟着补助的退出，会有更多的人重回就业岗亭 可是没有了财务补助，居平易近的消费意愿天然会最先下滑，加上海外供给链的修复，中国的出口很难像上半年一样保持高景气宇了。 除外需，内需在7月份也最先走弱，PMI新定单指数创下了2020年6月以来的新低。 今朝市场比力一致的不雅点是，中国经济增加的高点已过，下半年经济增速会回落，不合只是在回落的速度有多快而已。既然经济增速回落，内需回落天然也便可以理解了。 这里首要存眷一下房地产和基建。今朝，当局对处所隐性债务和房地产市场的监管力度一向较强。 房地产方面，此前支持房地产投资的很年夜水平上市发卖的兴旺。可是近期各地继续出台多项调控办法，好比上海首套房贷利率将从4.65%调剂至5%，二套房贷利率从5.25%上调至5.7%。在政策的调控下，房地产发卖的高潮已逐步消失，7月30年夜中城市商品房成交面积比拟在6月较着回落。 而政治局会议也明白暗示后续要对峙房住不炒的定位，要稳地价、稳房价、稳预期，增进房地产市场安稳健康成长。 在发卖逐步回落，政策监管力度延续的时辰，房地产投资后续的韧性估计也会削弱。从数据上也能够看到，建筑业新定单指数为50.0%，比上月回落1.2个百分点。 基建下半年却是会对经济构成托底，究竟上半年财务支出进度较着偏慢，截至7月专项债的刊行进度也仅完成35%摆布，下半年财务的发力空间也比力年夜。 可是我们也要看到，基建对经济更多的是一个托底的感化。今朝监管对处所隐性债务的监管照旧保持高压，好比15号文的推出。在严监管的布景下，基建对经济的支持力度估计比力有限。 至在国内消费，从此前的社零数据也能够看到国内消费恢复的一向比力慢。并且消费是一个顺周期的动能，在经济面对下行压力的时辰，我们对消费就不克不及报太年夜的但愿。 在内需、外需同时面对下行压力的时辰，企业特殊是中小微企业面对的压力就更年夜了。 在上半年，由于有出口的支持，企业固然面对着原材料价钱上涨、运费上涨等压力，可是最少还定单，可以或许尽可能保持着运营。 可是到了下半年，需求在不竭走弱，没有了需求的支持，本钱端上行的压力对企业特殊是小微企业的冲击会更年夜。 可以看到7月年夜宗商品价钱继续回升，首要原材料购进价钱指数和出厂价钱指数比拟在6月进一步回升。好比从首要原材料购进价钱指数看，制造业采购本钱遍及上涨，此中石油煤炭和其他燃料加工、化学原料和化学成品、黑色金属冶炼和压延加工等行业均高在70.0%。 这时候候，中下流行业和中小微企业就面对着原材料本钱延续上涨(今朝年夜宗商品价钱照旧位在高位，DCE焦煤价钱已创下了汗青新高)，定单不竭削减(表里需配合走弱)，同时回款压力还很年夜(年夜企业喜好用商票付出，而中小企业就只能接管，可以看到6月份贸易汇票承兑范围比拟在5月增添了4368亿元)的为难场合排场。 表现在数据上就是7月份中型企业PMI为50.0%，比上月回落0.8个百分点；小型企业PMI为47.8%，比上月降落1.3个百分点。可是，年夜型企业还可以或许保持在51.7%的程度。 这也就和昨天政治局会议在货泉政策上明白要乞助力中小企业和坚苦行业延续恢复联系起来了。 除需求，我们再来看一下出产。 出产变弱很年夜水平上天然是由于定单不足，可以看到企业的在手定单和新定单是在同步走弱的。而我们之所以零丁提到出产，是由于除需求，还其他几点需要留意。 第一，多地开启限电办法，影响了出产。电力供给不足一来是由于夏日气候酷热，居平易近用电增添，需求走高； 二来则是由于煤炭价钱年夜幅上涨，今朝DCE焦煤价钱已创下了汗青新高，受此影响，电厂削减发电，电力供给能力削弱。而受气候等身分的影响，风电、水电等发电量也较着偏低。我们后续需要进一步存眷缺电缺煤对经济的影响。 第二，洪涝灾难和夏日高温对出产勾当的压抑。7月河南多地暴雨，江浙地域受台风影响，多地也呈现了洪涝灾难。而洪涝灾难无疑会对本地的出产经营勾当发生较着的影响，好比以室外功课为主的土木匠程建筑业商务勾当指数低在上月4.9个百分点，回落较为较着。 最后，我们来看一下库存。 由于年夜宗商品价钱照旧保持高位叠加新定单和在手定单削减，企业在采办原材料的时辰比力谨严。可是由于需求走弱等缘由，企业的产制品库存指标比5月份回升了0.5个百分点。连系工业企业利润数据，我们认为，企业今朝已逐步从自动补库存转向了被动补库存。 瞻望将来，后续经济可能会晤临下行压力。重点在在需求，此前由于有需求，所以年夜宗商品价钱上涨等问题，都可以或许有缓冲期去解决，经济的运行态势也不会太差。 可是以后需求回落的压力会逐步增添，那末中下流企业和小微企业就会晤临更年夜的压力。如许一来货泉政策大要率不会收紧，宽货泉照旧是后续的首要逻辑。 所以，债券市场是可以继续介入的。受益在降准等货泉政策办法，银行欠债端比力不变，手里不缺钱，好比AA级1年期同业存单利率唯一2.925%，AAA级的则只有2.695%，市场是存在“资产荒”的。 在根基面走弱，货泉政策保持宽货泉款式的时辰，我们认为国债收益率有望继续下行。
