文/兴业证券首席经济学家 王涵

投资要点

2021年4月，范围以上工业增添值两年平均增加6.8%；1-4月固定资产投资两年平均增加3.9%；4月社会消费品零售总额两年平均增加4.3%。

4月内需方面呈现一些转变。4月经济数据中，内需主导的部分呈现一些回落迹象，但外需主导的部分依然不弱。

社零中的可选商品发卖呈现回落。4月社会消费品零售总额同比回落，环比也较着低在季候性纪律，此中商品消费回落快在餐饮，我们认为：1)可安排收入未较着下滑但消费遍及弱化，反应消费意愿降落；2)供给制约需求，例如汽车消费回落背后或出缺芯片制约的身分。从数据来看，4月汽车零售增速的回落陪伴工业企业中汽车出产增速较着低在全工业行业的走势。

财务政策“正常化”下，基建对投资的拉动偏低。本年以来新增专项债刊行范围较低影响基建投资偏弱，反应当前外需较好的款式下，逆周期调控告求较低。

政策有限制，但地产发卖投资均不弱，新开工走弱。从地产投资资金来历看，呈现分化，政策限制下，自筹和银行贷款对开辟商资金进献较着回落，但买房需求依然偏高，是以定金和预支款对开辟商仍有支持，这使得虽然4月新开工同比转负，但我们估计地产投资还没有到显著下行的拐点。

出产、制造业投资指向外需对经济支持感化仍在延续发酵。1)疫情产生以来，外需滞后内需恢复，2021年年头以来工业企业出口交货值同比增速延续高在工业增添值，出产较好的同时工业产销率连结在较高程度，供需环节连结杰出状况。2)因为境表里后疫情时期经济恢复的分歧步，使得制造业投资滞后在基建、地产，可是跟着今朝全球经济的苏醒，制造业投资对固定资产投资的拉动较着上升。

瞻望：将来1-2个月经济的首要支持仍看外需。全球经济苏醒趋向仍在，外需将继续成为经济的支持。而内需可能逐步在接近拐点，一方面我们认为后疫情期间经济的苏醒是短周期的库存周期而非产能周期；另外一方面，在4月金融数据点评中我们也提到社融逐步向正常化回归。是以，当表里需进入分歧走势的阶段，外需主导的行业或部分将好过内需主导的行业。

风险提醒：通胀上升风险，疫情不肯定性风险。

正文

4月经济现状若何？

经济恢复有无减速？——出产、投资照旧较好，消费呈现边际弱化。

扣除基数效应看，4月出产、投资两年平均增速仍在改良。4月工业增添值同比不和预期、投资累计增速也呈现读数下滑，但我们不雅察到以下几点信息：1)扣除基数效应看，4月工业增添值两年平均增速6.8%(较3月上升0.6个百分点)，1-4月固定资产投资累计值两年平均增速3.9%(较3月上升1.0个百分点。2)4月工业产销率98.3，照旧处在高位状况。2021年一季度末产能操纵率77.2，固然较前期小幅下滑，可是处在2015年以来同期最高程度。3)2021年4月，固定资产投资、制造业投资、房地产投资环比均高在2015-2019年季候性纪律均值。这些数据反应，4月出产、投资状态照旧较好，并没有呈现弱化迹象。

消费呈现边际弱化需要延续存眷。4月，消费数据在同比读数层面下滑的同时，我们额外不雅察到：1)扣除基数效应看，4月社会消费品零售总额两年平均增速4.3%(较3月降落2.0个百分点)。2)4月消费环比增速也低在季候性纪律。3)粮油食物等必需消费，服装妆饰、汽车等可选消费，和家电家具等地产后周期消费，均呈现下滑。居平易近收入没有较着恶化、地产发卖也相对稳健，消费呈现边际弱化需要延续存眷。

工业：

扣除基数效应后仍在改良，产销产能操纵较好

工业增添值同比读数下滑其实不意味着出产弱化，扣除基数效应看出产不差。2021年4月，范围以上工业增添值同比9.8%，读数虽较上月下滑且不和预期。但扣除基数效应看，两年平均增速6.8%，较前期上升0.6个百分点。从产销和产能操纵角度看，4月工业产销率98.3，处在2019年以来较高程度，2021年一季度的产能操纵率也处在2015年以来同期最高程度。数据反应当前工业出产环境并没有变弱，照旧处在较好状况。

出口是支持工业出产的主要身分，汽车出产弱化有供给扰动影响。疫情产生以来，外需滞后内需恢复，2021年头以来，工业企业出口交货值同比增速延续高在工业增添值同比增速，本年以来我们在对进出口数据的追踪阐发中也延续强调出口韧性较好，工业企业数据进一步验证出口是支持工业出产的主要身分。但4月汽车制造业工业增添值同比由2020年6月以来延续高在整体程度改变为低在整体程度，从季候性纪律看二季度是汽车消费淡季自己就会影响出产弱化，另外比来缺芯片也对汽车出产构成制约，额外加重了汽车出产弱化水平。

投资：

制造业动力改良，地产韧性较好，基建偏弱

固定资产投资累计同比下滑，首要受基数效应影响，环比仍超季候性。2021年1-4月，固定资产投资累计同比读数下滑，此中基建投资下滑幅度最年夜。从基数效应看，2020年4月固定资产投资当月增速由负转正，发生较着的高基数效应，拖累2021年4月投资同比读数。从环比角度看，4月固定资产投资环比照旧较着高在季候性纪律，投资并没有较着恶化，处在较好状况。

制造业投资环比超季候性，对投资单月同比拉动加强，投资内活泼力改良。2021年4月，制造业投资当月同比读数虽下滑，但环比仍高在2015-2019年季候性纪律均值，制造业投资动力实则不差。另外，从投资三年夜分项对投资单月同比增速的拉动来看，2021年4月，固然在高基数效应影响下，制造业、地产、基建三年夜分项拉动均呈现较着降落，可是制造业投资拉动水平，也由前期弱在地产，从3月最先转为强在地产，反应制造业投资内活泼力加强，这一现象与我们前期在2月制造业投资数据较弱之际，对后续制造业投资或将履历动力加强的研判一致。

政策调控暂未较着按捺需求端动力，地产投资连结较好，但新开工弱化。从同比角度看，4月地产投资同比下滑幅度要较着小在制造业投资和地产投资下滑幅度。从环比角度看，地产投资环比也较着高在季候性范围，反应在政策调控布景下，地产投资暂未见较着弱化。我们首要从两条线索不雅察地产投资韧性。1)从地产资金来历看，3月以来在地产调控政策影响下，贷款和自筹等偏企业真个资金来历的拉动气力近乎消逝，但定金、按揭等偏需求真个资金来历的拉动气力并未见年夜幅弱化。2)另外从商品房发卖面积看，扣除基数影响看，2021年4月地产发卖面积两年平均增速8.01%，较3月8.88%仅小幅下滑。往后看，需求真个转变将是影响地产韧性的要害身分。

基建投资较弱，或受政策托底发生的高基数+新增专项债范围较低影响。4月，基建投资累计同比增速下滑接近10个百分点，当月同比增速下滑接近20个百分点，是投资中下滑最年夜的分项。从政策节拍看，自2020年4月最先，基建投资率先发力不变经济增加，发生较高的基数效应，加上2021年以来跟着经济恢复托底政策退出，致使基建在4月履历年夜幅下滑。另外，重新增专项债刊行范围看，履历客岁下半年新增专项债年夜范围扩大后，2021年1-4月新增专项债刊行较着减速，范围年夜幅低在过往两年同期范围，也是基建投资偏弱的影响身分。反应当前外需较好的款式下，逆周期调控告求较低。

消费：弱化较着，各类消费均较弱，汽车供需均有按捺

消费弱化较着。2021年4月，社会消费品零售总额同比年夜幅下滑16.5个百分点至17.7%。即便是扣除基数效应看，消费增速也较着下滑，2021年4月两年平均增速4.3%，较3月降落2.0个百分点。此中商品消费回落快在餐饮。

各项消费遍及下滑，可选消费弱化水平更年夜，或受消费意愿降落影响。从分项消费的拉动环境看，2021年4月，汽车类、栖身类、服装妆饰类等可选消费项拉动气力较着下滑，各可选消费项下滑水平均要高在食物饮料日用品等必需消费项。在居平易近收入没有较着下滑、地产发卖也相对稳健的环境下，服装妆饰等可选消费和栖身类等地产后周期消费呈现年夜幅弱化，或申明4月消费意愿降落是引发消费弱化的首要缘由。

汽车除发卖弱化以外，出产也较着弱化，缺芯片或是额外制约。从对消费当月同比拉动看，4月汽车消费同比拉动降落是拖累消费降落的主要身分。从扣除基数效应的两年同比数据看，4月汽车零售呈现较着下滑，反应汽车半岛体育需求端弱化。除此以外，比来缺芯片同样成为制约汽车出产的主要身分，构成对消费的额外拖累。